14. Jun 2016
VON: ULRICH KATER

Geldpolitiker sind keine Wunderheiler

Gegen strukturelle Probleme und geringes Wachstum ist die Geldpolitik machtlos, meint der Chefvolkswirt der Deka-Bank, Dr. Ulrich Kater.

Die Hauptaufgaben der Geldpolitik liegen in der Herstellung von Geldwertstabilität und der Aufrechterhaltung des Zahlungsverkehrs. Letztere ist als Mitverantwortung für die Stabilität des Finanzsystems zu interpretieren. Nachdem während der Finanzkrise das Ziel der Systemstabilität stark in den Vordergrund gerückt war, kam in den letzten Jahren die Aufmerksamkeit wieder vermehrt der Inflationsentwicklung zu. Dies allerdings in ungewohnter Dimension: Während die Jahrzehnte vor der Finanzkrise eher von zu hohen Inflationsraten gekennzeichnet waren, waren in den vergangenen Jahren eher Abweichungen von der Inflationsnorm nach unten zu beobachten. Das ist nicht nur ein europäisches Phänomen, sondern auch in den anderen großen Währungsräumen wie den USA oder Japan der Fall. Die Antwort der Geldpolitik war in all diesen Währungsgebieten ähnlich: Überall reagierten die Notenbanken mit extrem expansiver Politik, deren Instrumenteneinsatz weit über die standardmäßige Leitzinspolitik hinausgeht. Davon werden auch viele kleinere Währungen angesteckt, denn es zeigt sich, dass bei weltweit freiem Kapitalverkehr eine eigenständige Geldpolitik heute nur noch von den großen Zentralbanken umgesetzt werden kann. In Europa verkompliziert sich die geldpolitische Debatte noch durch die institutionelle Besonderheit des Euro, eine Währung für viele Volkswirtschaften bei Abwesenheit einer Fiskalunion zu sein. Als ob die gegenwärtig praktizierte Form der Geldpolitik nicht schon genügend Anlass für Kontroversen geben würde, eröffnet diese Aufstellung des Euroraums noch ein weiteres Konfliktfeld, das Notenbanken mit einem staatlichen Einheitsaufbau nicht berücksichtigen müssen.

Damit teilt sich die gegenwärtige Debatte in zwei Themengebiete auf. Da ist einerseits die Frage nach der Wirkungsmacht der Geldpolitik generell. Hier ist zu klären, ob die gegenwärtig zu beobachtenden Abweichungen von der Inflationsnorm etwa in Euroland eine Verletzung der Geldwertstabilität darstellen, ob deflationäre Entwicklungen überhaupt schädlich sind und ob die Geldpolitik über die notwendigen Mittel verfügt, eine solche Unterschreitung der gewünschten Inflationsrate zu korrigieren. Andererseits ist zu beantworten, ob die institutionelle Aufstellung des Euroraums Ergänzungen oder Einschränkungen dieser geldpolitischen Fähigkeiten und Aufgaben mit sich bringt.

Der richtige Umgang mit Deflation ist wenig erforscht

Das keynesianische Credo lautet, dass die Geldpolitik für eine Volkswirtschaft jede beliebige Inflationsrate erreichen und damit auch Abweichungen von einer einmal als sinnvoll erkannten Inflationsnorm korrigieren kann. Bei Abweichungen nach oben ist das auch durch die Erfahrungen der vergangenen Jahrzehnte gut belegt. Ob dies auch bei Abweichungen nach unten gilt, wurde in der geldpolitischen Diskussion schon immer skeptisch gesehen. Allerdings hatte es in der Vergangenheit zu wenige reale Beispiele gegeben, um diesen Fall empirisch überprüfen zu können. Dies ändert sich nun mit der Entwicklung in Europa und in den Vereinigten Staaten ein wenig, nachdem bislang Japan als das einzige „Deflations-Versuchslabor“ gegolten hatte, dem man aufgrund seiner Abgeschlossenheit bisher oft einen Ausnahmecharakter zugesprochen hatte.

Die bisherigen Erkenntnisse bei der Bekämpfung dauerhaft niedriger und weiter sinkender Inflationserwartungen sind durchwachsen. Dabei handelt es sich bislang hauptsächlich um anekdotische Erfahrungen, eine systematische Aufarbeitung steht noch aus. Zwar steigen in den USA die Inflationserwartungen wieder an, aber der Beitrag der Geldpolitik hierzu ist umstritten. Geldpolitische Maßnahmen sind wohl in der Lage, die Inflationserwartungen zumindest für eine gewisse Zeit zu beeinflussen. Dafür sprechen die Preisbewegungen von Finanzmarktinstrumenten, welche Inflationserwartungen abbilden. Allerdings nehmen diese Impulse über die Zeit hinweg ab, wenn keine weiteren inflationssteigernden Einflüsse hinzukommen. Eine Transmission geldpolitischer Impulse im herkömmlichen Sinn über den Kredit- oder Zinskanal ist dagegen nur sehr eingeschränkt spürbar. Bei Bilanzrezessionen nach großen Kreditblasen ist die Bereinigung des Finanzsystems von nicht mehr einbringbaren Forderungen anscheinend die vordringlichste Aufgabe und gleichzeitig die wirtschaftspolitisch schwierigste, da die Verluste den Wirtschaftsteilnehmern zugeordnet werden müssen. Am Bestehen dieser Aufgabe kann die Geldpolitik nichts ändern. Allenfalls kann sie diesem Prozess Zeit verschaffen. Einiges deutet darauf hin, dass diese Bereinigungsarbeiten in den USA weiter und schneller vorangeschritten sind als etwa in Europa oder Japan.

Abnehmende Glaubwürdigkeit der Zentralbank

Technisch sind die Instrumente der Geldpolitik in Euroland noch nicht ausgereizt: Weitere Erhöhungen der Bilanzsumme, auch mithilfe von permanenten Instrumenten und in direktem Austausch mit dem Nicht-Bankensektor sind denkbar. Es darf jedoch nicht verkannt werden, dass solche Instrumente Nebeneffekte haben, die den Haupteffekt der Aufrechterhaltung von Inflationserwartungen beeinträchtigen, wenn nicht sogar umkehren. So nimmt das Vertrauen in die Notenbank mit einer Verschlechterung ihrer Bilanzqualität ab. Neue, ungewöhnliche Maßnahmen haben zunehmend auch einen Signalcharakter, für wie schwierig und hartnäckig die Notenbank die wirtschaftlichen Umstände hält, was ihre stabilisierenden Wirkungen vermindert. Zusätzlich beeinträchtigt das Bewusstsein für den zunehmenden Aufbau gewaltiger Ungleichgewichte (Überbewertungen von Vermögensgegenständen, weiterhin ansteigende Verschuldung, Fehlallokationen neuer Kredite) die eigentlich auf die Stabilisierung der Erwartungen gerichteten Notenbankaktionen. Damit kann die Zentralbank in eine Interventionsspirale aus abnehmender Glaubwürdigkeit der bislang eingesetzten Maßnahmen und dadurch notwendigen Instrumenten immer neuer Qualität geraten.

Noch weitergehender ist die Frage, ob die Geldpolitik hier überhaupt eingreifen muss. Ist eine Inflationsrate von null oder ein Prozent überhaupt eine Abweichung vom Ziel der Preisniveaustabilität, die die Zentralbank beunruhigen muss? Während Ursachen und Wirkungen von Inflationsprozessen in der Vergangenheit weitgehend untersucht wurden, ist dies bei der Deflation nicht der Fall. Es fehlt an abgesicherten Einschätzungen über Definition und Wirkungen, inwieweit sie Ursache für schwaches Wachstum oder hohe Arbeitslosigkeit sein muss oder ob sie etwa relative Preissignale derart zerrütten kann, wie es hohe Inflationsraten tun. Aufgrund der unangefochtenen Dominanz des keynesianischen makroökonomischen Paradigmas mangelt es ebenso an Alternativkonzepten für die Geldpolitik, die wohl auch erst bei einem offensichtlichen langfristigen Versagen der gegenwärtigen geldpolitischen Konzeptionen entwickelt werden. So ergäben sich viele Ansatzpunkte für eine systematische Neubewertung von Stellung und Aufgaben der Geldpolitik, an deren Ende auch eine Neudefinition von Inflationszielen stehen kann. Weniger sinnvoll ist es dagegen, eine Ad-hoc-Veränderung der Inflationsnorm vorzunehmen, wenn man mitten in den Schwierigkeiten bei der Erfüllung der Norm steckt. Dies würde die Unsicherheit an den Finanzmärkten zunächst deutlich verstärken.

Die spezifisch europäische Problematik der Geldpolitik gegenüber einer rein nationalen Geldpolitik liegt darin, dass sie regional möglichst neutral wirken muss. Insbesondere die möglichen Rückwirkungen ihrer Maßnahmen auf die Staatshaushalte sollen Regionen-neutral bleiben. Dies ist allerdings schon bei der Verteilung des Notenbankgewinns nicht gegeben und ist ebenfalls schwierig darstellbar bei Risiken wie etwa Forderungsausfällen von verpfändeten oder gar angekauften Vermögensgegenständen. Die Europäische Zentralbank wird daher zum Ersatzfiskus, der in die Europäische Währungsunion regionale Umverteilungen durch die Hintertür einführt. Dies kann politisch empfindlich zurückschlagen und die politische Stabilität der Union unterminieren, da solche Umverteilungen im gegenwärtigen System der Europäischen Union demokratisch nicht legitimiert sind. Allerdings werden an dieser Stelle auch die enormen Herausforderungen sichtbar, vor denen die Europäische Währungsunion noch steht. Weltweit gibt es kein stabiles Währungsgebiet, das nicht in erheblichem Umfang öffentliche Mittel regional umverteilt, meistens in sehr intransparenter Form durch die Tätigkeit der obersten Finanzebene (Bundesebene, Zentralstaat) eines Nationalstaates. Dazu kommt, dass unter den Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion das moralische Risiko weit verbreitet ist, auf Reformmaßnahmen zu verzichten, wenn die Notenbank immer neue Programme auflegt. Insofern liegt in der institutionellen Aufstellung der Währungsunion ein weiterer Grund, der gegen eine dauerhafte unkonventionelle Geldpolitik, das heißt die Ausweitung der Zentralbankbilanz, spricht.

Machtlos gegen strukturelle Probleme und geringes Wachstum

Alles in allem zeigt sich, dass die Geldpolitik zwar ein mächtiges Instrument zur Abwehr von realwirtschaftlichen Schocks und zur Wiederherstellung von Finanzstabilität in akuten Panikphasen an Märkten darstellt. Gegen strukturelle Probleme, etwa ein als zu gering empfundenes Wachstum oder institutionelle Mängel, ist sie jedoch am Ende machtlos. Wollte die Notenbank Druck auf die übrigen Politikbereiche aufbauen, die strukturellen Ursachen von Fehlentwicklungen anzugehen, müsste sie Instabilitäten an den Finanzmärkten und im Bankensystem in Kauf nehmen, was ihre unmittelbaren Ziele beeinträchtigen würde. Neue Konzeptionen zu den Grenzen der Geldpolitik werden in akademischen oder gar in zentralbankpraktischen Foren kaum diskutiert, was gerade im europäischen Kontext bedauerlich ist, denn wer sich auf dem Weg zu geldpolitischer oder gar fiskalpolitischer Integration befindet, sollte tunlichst auch an einem konzeptionellen Unterbau für seine Politiken arbeiten. Bis es einmal soweit ist, liegt der pragmatischste Weg innerhalb des herrschenden Paradigmas wohl darin, dass die Notenbank auf den mittelfristigen Charakter der Reaktionszeit auf ihre Maßnahmen verweist, um damit einerseits den Wirkungen ihrer bisherigen Maßnahmen weiter Raum zu geben und andererseits die Erwartung der Akteure auf den Finanzmärkten, die Zentralbank könne immer weiter neue Maßnahmen ergreifen, auszubremsen.

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