Von der Deregulierung zur Neuregulierung: Wird es diesmal gelingen, die Risiken auf den Finanzmärkten einzudämmen?

Prof. Dr. Federico Foders
Christian-Albrechts-Universität zu Kiel

Die Finanzmärkte müssen so reguliert werden, dass die Akteure die Konsequenzen ihres Handelns selbst tragen und im Krisenfall nicht auf andere Wirtschaftszweige oder den Steuerzahler abwälzen können.

Mehrere Deregulierungsinitiativen in den USA und Europa, die in den 1970er Jahren eingeleitet wurden, zielten darauf ab, eine Reihe von Regeln, die im Gefolge der Weltwirtschaftskrise eingeführt worden waren, teilweise wieder aufzuheben. Die Zeit schien reif für eine weitgehende Liberalisierung der Finanzmärkte, und die Theorie effizienter Kapitalmärkte mit ihrer Betonung des Selbstregulierungspotenzials der Märkte lieferte die wirtschaftswissenschaftliche Begründung dafür. Die Öffnung der Finanzmärkte für neue Produkte und Akteure erfuhr ihren Höhepunkt in der ersten Dekade des 21. Jahrhunderts, als eine von Ökonomen nicht vorhergesehene globale Finanzkrise im Jahr 2007 in den USA ihren Anfang nahm und unter anderem die Insolvenz einer der großen Investmentbanken, Lehman Brothers, und unzählige Rettungsaktionen in den USA und in Europa nach sich zog. Über dreißig Jahre Deregulierung kamen so zu einem bitteren Ende und wurden von der jüngsten Regulierungswelle abgelöst, die im Jahr 2008 einsetzte und die bereits deutliche Spuren in den führenden Finanzmärkten hinterlassen hat. Gut acht Jahre nach dem Ausbruch der Krise erscheint die notwendige Korrektur indes keineswegs als abgeschlossen. Dieser Beitrag stellt den Versuch dar, ausgewählte Aspekte der einschlägigen Diskussion um die Finanzmarktregulierung seit der Krise zusammenzutragen und im Hinblick auf das langfristige Ziel der Finanzmarktstabilität zu bewerten.

Der Weg in die unregulierten Finanzmärkte begann in den Vereinigten Staaten. Eine der ersten Deregulierungsmaßnahmen auf den amerikanischen Finanzmärkten betraf die Darlehens- und Einlagenzinssätze. Mit einem Urteil des Supreme Court von 1978 im Fall Marquette National Bank vs. First of Omaha Service Corp. wurde die Regulierung der Zinssätze den einzelnen Bundesstaaten überlassen und Finanzinstituten erlaubt, ihre Zinssätze nach den Bestimmungen in dem Bundesstaat auszurichten, in dem sie ihren Sitz genommen hatten, auch wenn sie in mehreren Bundesstaaten oder sogar bundesweit tätig waren. Das führte zunächst zu einem Standortwettbewerb unter den Bundesstaaten, bis es zu einer Angleichung der Zinswuchergesetze und zu einer weitgehenden Freigabe der Zinsen in den meisten Bundesstaaten kam. Bereits zwei Jahre danach wurden die Obergrenze der gesicherten Bankeinlagen von 40.000 auf 100.000 US-Dollar erhöht und Zinsbeschränkungen bei Bankeinlagen vollständig aufgehoben. Dies gab dem Bankgeschäft neue Impulse, aber auch den Aktivitäten zahlreicher Nichtbanken (etwa den Savings and Loans Associations), die sich als Finanzintermediäre zu etablieren suchten und die bereit waren, Risiken einzugehen. In den 1980er und 1990er Jahren häuften sich in diesem Marktsegment die Insolvenzen, bei denen der Steuerzahler in nicht unerheblichem Ausmaß in Anspruch genommen wurde.

Weiterhin wurden verbleibende Hemmnisse bei der Niederlassung von Finanzinstitutionen in allen Bundesstaaten gelockert und vor allem der Glass-Steagall Act, der 1933 das Trennbankensystem eingeführt hatte und der den Geschäftsbanken untersagte, Investmentbanking und Versicherungsgeschäfte zu betreiben, von der amerikanischen Zentralbank im Jahr 1996 neu ausgelegt: Den Banken wurde ab sofort gestattet, bis zu 25 Prozent ihres Umsatzes im Investmentbanking zu erzielen. Es dauerte nicht lange, bis die Fusion einer Bank mit einer Versicherungsgesellschaft, die im Investmentbanking aktiv war, zugelassen wurde (so entstand die Citigroup Inc.). Im Jahr 1999 wurde unter dem Zentralbankpräsidenten Alan Greenspan und den Finanzministern Robert Rubin und Lawrence Summers der Glass-Steagall Act endgültig außer Kraft gesetzt und durch den Gramm-Leach-Bliley Act ersetzt, der Banken sowohl das Investment- als auch das Assekuranzgeschäft ohne Einschränkungen erlaubte. Ein Jahr später folgte die völlige Freigabe der börslich und außerbörslich gehandelten Derivate, einschließlich der Credit Default Swaps, einer Art Wertpapierversicherung. Nach Angaben von Matthew Sherman wuchs der unregulierte Derivatemarkt von 2001 bis 2008 von anfänglich 106 Billionen US-Dollar auf einen Umsatz in Höhe von 531 Billionen US-Dollar. Den Investmentbanken wurde schließlich 2004 gestattet, sich weitgehend selbst zu regulieren, weniger Eigenmittel vorzuhalten und einen höheren Verschuldungsgrad (Leverage) einzugehen. Insgesamt begünstigten diese Maßnahmen eine weitere Ausweitung des Geschäfts mit der Verbriefung von Krediten, darunter von Hypotheken. Hinzu kam die Zinssenkungspolitik der Federal Reserve seit dem Jahr 2000 (Federal Funds Rate von 6 Prozent), die ihren Tiefpunkt im Jahr 2003 (1 Prozent) erreichte und erst 2004 (2 Prozent) eine Wende erfuhr; im Dezember 2006 standen die Zinsen mit 5 Prozent immer noch unter dem Ausgangsniveau im Jahr 2000. Im Zeitraum 2001–2006 war ein kräftiger Anstieg der Hypothekennachfrage zu verzeichnen gewesen, der von einer sich graduell aufbauenden Preisblase auf dem Immobilienmarkt begleitet wurde.

Die Voraussetzungen für eine Finanzkrise waren somit gegeben.²Vgl. John B. Taylor, The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong, National Bureau of Economic Research Working Paper 1463, Cambridge 2009. Mit dem Platzen der Preisblase 2006 brach der Markt für verbriefte Hypotheken zusammen. Nicht nur die Immobilien, auch die Finanzierungsinstrumente büßten schnell an Wert ein; ein wichtiger Teil der zugrunde liegenden Hypotheken wurde nicht mehr bedient. Eine neue Wende in der Zinspolitik, jetzt in die entgegengesetzte Richtung, setzte im August 2007 ein und erreichte im Dezember 2008 die Nullgrenze; sie sollte helfen, die Kosten der Krise für die Finanzmärkte und die amerikanische Volkswirtschaft zu begrenzen und die unübersehbar rezessiven Tendenzen zu überwinden.

Der Frage, ob und inwieweit die Finanzkrise von der Deregulierung oder der Geldpolitik – wie Taylor (2009) behauptet – oder gar von beiden gemeinsam oder auch noch von anderen Einflussfaktoren ausgelöst wurde, soll an dieser Stelle nicht nachgegangen werden. Vielmehr sollen die Aspekte beleuchtet werden, die im Mittelpunkt der Neuregulierung nach der Krise stehen und für die es sowohl in der Deregulierungsphase vor der Krise als auch in der Krise genügend Anhaltspunkte gibt. Als zentrale Regulierungsthemen sind die Behandlung von Großbanken, die Haftung der Steuerzahler, die Abwicklung von insolventen Banken und Nichtbanken, die Behandlung von kleinen und mittleren Finanzinstituten sowie die mikro- und makroprudentielle Regulierung hervorgegangen.

Stellen Großbanken eine Gefahr für das Finanzsystem dar? Werden sie überhaupt benötigt? Sollten sie nicht besser in kleinere, handlichere Einheiten aufgespalten werden? Großbanken haben ähnlich wie Großunternehmen in anderen Branchen Vor- und Nachteile. Allein durch ihre Größe sind sie in der Lage, viele, zum Teil komplementäre Produkte anzubieten, die für kleine, in der Regel spezialisierte Banken ungeeignet wären. Grundsätzlich nutzen große Banken ihre Skalenerträge, indem sie ihre physischen Kapazitäten, ihre ungleich höheren Vernetzungsmöglichkeiten im In- und Ausland und ihre Marke (Branding) in den Dienst der Kunden stellen. Darüber hinaus bietet die Größe eines Finanzinstituts mehr Optionen bei der Risikodiversifizierung. Ein Finanzsystem ohne große Banken müsste mit weniger Produkten auskommen, von denen einige höhere Kosten verursachen dürften. Um im internationalen Wettbewerb zu bestehen, den Außenhandel zu finanzieren und grenzüberschreitend operierende und investierende Unternehmen zu begleiten, ist eine Mindestgröße in jedem Fall vorteilhaft. Andererseits kann die Führung einer zu groß geratenen Bank an Grenzen stoßen, vor allem, wenn die Komplexität der Prozesse nicht angemessen reduziert und die Transparenz der Prozesse nicht ausreichend erhöht werden kann. Nicht zuletzt könnte die Rettung einer am Rande der Insolvenz stehenden Großbank zu einer erheblichen Belastung für die Finanzmärkte, die Realwirtschaft und den Staatshaushalt werden.³Vgl. Ben S. Bernanke, Ending “too big to fail”: What’s the right approach? Bernanke’s Blog, Brookings Institution, Washington, 13. Mai 2016.

Damit sogenannte systemrelevante Banken ihre Vorteile für das Finanzsystem und die Volkswirtschaft insgesamt ausspielen können, müssten deren wichtigste Nachteile von der Regulierung aufgefangen werden. Sie müssten höhere Eigenmittel als kleinere Banken vorhalten, regelmäßig Stresstests bestehen und höheren Standards bei der Liquidität und dem Risikomanagement genügen. Für den Fall einer Insolvenz müsste es ein spezielles Insolvenzregime für Großbanken geben, das ohne Inanspruchnahme des Staatshaushalts auskommt, das also die Aktionäre, die Gläubiger und die Großanleger in die Pflicht nimmt. Aus ökonomischer Sicht handelt es sich hierbei um die Internalisierung von Externalitäten. In den USA stellen der Dodd-Frank Act gemeinsam mit den Basel-III-Verpflichtungen wichtige Rahmenbedingungen für eine Regulierung von Großbanken dar. Zu den Anforderungen an eine effektive Regulierung zählt das Setzen von Anreizen, damit weder das Management noch die Aktionäre der Großbank in die Versuchung gelangen, Risiken einzugehen, für die die Bank strukturell nicht vorbereitet ist. Ferner sollten die Anreize so ausgestaltet werden, dass weder die Regulierer noch die Politik eine Rettung mit Steuermitteln ins Spiel bringen. Hinter einer Rettung steht zwar der löbliche Wunsch, die gesicherten und ungesicherten Depositen zu schützen. Sie hat jedoch die unbeabsichtigte Folge, das Management und die Aktionäre von der Verantwortung für die Geschäfte ihres Finanzinstituts – auf Kosten der Steuerzahler – zu entlasten.

Ein zentraler Aspekt der Risikovorsorge ist das von Banken gehaltene Eigenkapital (hartes Kernkapital, zusätzliches Kernkapital und weitere Kapitalarten, jeweils in Beziehung gesetzt zu den risikogewichteten Aktiva). Von der Höhe der Eigenmittel bzw. der Eigenmittelquote geht die Erwartung aus, dass das Institut in der Regel besser vor einer Insolvenz geschützt werden kann, sofern es risikoreiche Aktiva mit ausreichend Eigenmitteln unterlegt und die Eigenmittel zum Auffangen von Verlusten einsetzt. Mit dieser Form von Risiko- und Insolvenzschutz bleiben die Interessen der Aktionäre, der Gläubiger und der Großanleger, aber auch die der Steuerzahler automatisch gewahrt. Und: Das Management wird diszipliniert. Die Externalitäten der von der Bank eingegangenen Risiken im Kredit- oder im Wertpapiergeschäft können über die Kapitalquote zwar nicht vollständig, aber doch zu einem großen Teil internalisiert werden.

Durch Basel III wurden die Anforderungen an die Gesamtkapitalquote von 8 Prozent auf 15,5 Prozent erhöht und der Verschuldungsgrad (Leverage ratio) erstmals auf 3 Prozent begrenzt. Wenngleich die höhere Kapitalquote formell erst ab 2019 gilt, haben viele Banken inzwischen ihre Quoten freiwillig um durchschnittlich 5 Prozentpunkte erhöht, zum Teil bereits während der globalen Finanzkrise. Die Schweizer Behörden haben sogar eine Kapitalquote von 19 Prozent für Finanzinstitute eingeführt, die in der Schweiz angesiedelt sind. In der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung gehen die Meinungen über die „optimale Kapitalquote“ jedoch auseinander. Forscher, die untersucht haben, mit welcher Kapitalquote eine Bank die meisten früheren Finanzkrisen ohne Inanspruchnahme von Staatshilfen für eine Rekapitalisierung überstanden hätte, kommen mit partialanalytischen Methoden zu dem Ergebnis, dass zumindest in den Industrieländern eine Quote zwischen 15 und 23 Prozent ausreichend wäre, um die Verwundbarkeit der Banken im Krisenfall nennenswert zu reduzieren.⁴Vgl. Jihad Dagher/Giovanni Dell’Ariccia/Luc Laeven/Lev Ratnorski/Hui Tong, Benefits and Costs of Bank Capital, IMF Staff Discussion Note 1604, März 2016. Die nach der Finanzkrise von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) durchgeführten Analysen empfehlen eine Quote zwischen 16 und 18 Prozent für systemrelevante Finanzinstitute.⁵Vgl. Bank of International Settlements, An Assessment of Long-term Economic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements, Basel 2010. Die auf der Basis von kalibrierten dynamischen allgemeinen Gleichgewichtsmodellen errechneten Quoten kommen auf Werte zwischen 8 und 20 Prozent.⁶Vgl. Jihad Dagher et al., a. a. O., Seite 28 und die dort zitierten Quellen. Die meisten einschlägigen Untersuchungen stellen darüber hinaus fest, dass das Schadenpotenzial durch weit höhere Quoten kaum weiter verringert werden könnte, aufgrund der ab 20 Prozent bzw. 23 Prozent rapide einsetzenden abnehmenden Grenzerträge. Andere Autoren bleiben aber trotzdem skeptisch und fordern neben flankierenden Maßnahmen auch weit höhere Kapitalquoten.⁷Vgl. unter anderem Anat Admati/Martin Hellwig, The Banker’s New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to do about it, Princeton 2014.

Über die Höhe der Kosten einer Kapitalerhöhung wird in der Literatur ebenfalls gestritten. Grundsätzlich seien die Kosten am höchsten in der Übergangsphase von einer niedrigen zu einer höheren Kapitalquote, weshalb keine Schocktherapie, sondern stets eine graduelle Erhöhung des Kapitals angezeigt erscheint; empirische Ergebnisse zu den freiwilligen Kapitalerhöhungen im Zeitraum 2004–2014 haben Kosten nur in begrenztem Umfang identifizieren können.⁸Siehe Jihad Dagher et al., a. a. O., Seiten 25 ff. Von besonderer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang, ob das Augenmerk auf die Quote oder auf die absolute Höhe des Eigenkapitals gelegt werden sollte. Bleiben die Bemühungen ausschließlich bei einer Erhöhung der Kapitalquote, so bestehen Anreize für das Management, den Nenner der Quote, also die risikogewichteten Aktiva (vor allem Kredite, aber auch Wertpapiere usw.) zu verringern, anstatt das Kapital (im Zähler der Quote) zu erhöhen. Eine Reduzierung der Aktiva wäre gleichbedeutend mit einer Einschränkung des Kredit- und Wertpapiergeschäfts, was Auswirkungen auf das Finanzsystem haben könnte. Solange konkurrierende Finanzunternehmen die Lücke schließen können, halten sich die Risiken in engen Grenzen. Leiden mehrere oder gar die meisten Akteure eines Finanzsystems gleichzeitig unter einem Schock, wie während der globalen Krise 2007/2008, kann es zu einer drastischen Einschränkung etwa der Kreditgewährung in einer Volkswirtschaft kommen, die Implikationen für das Wachstum der Realwirtschaft hat.

Insgesamt besteht ein Konsens sowohl in der Wirtschaftswissenschaft als auch bei den Regulierern (etwa bei den Zentralbanken und übrigen Aufsichtsbehörden), dass die absoluten Eigenmittel, also der Betrag im Zähler der Kapitalquote, erhöht werden sollten. Des Weiteren könnte neben der Quantität auch die Qualität der Eigenmittel verbessert werden, indem die einzelnen Komponenten der Kapitalquote enger definiert werden. Nicht zuletzt bedarf es auch einer qualitativen Verbesserung der Verschuldungsinstrumente, auch mit Blick auf eine Verstärkung der Kapitalquote im Ernstfall. So wird oft angemerkt, dass sich Banken (aber auch Finanzintermediäre unter den Nichtbanken) überwiegend mit kurzen Laufzeiten finanzierten, mit der Gefahr, dass diese Instrumente im Notfall nicht umgeschuldet werden und dann zu Ramschpreisen („fire sales“) abgestoßen werden müssten. An dieser Stelle könnte eine generelle Verlängerung der Laufzeiten von Verschuldungsinstrumenten (Mindestlaufzeiten eines Anteils also) helfen. Ferner könnte die Kapitalquote durch eine Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital gestärkt werden, sofern es gelingt, dafür geeignetes langfristiges Kapital aufzunehmen. Bei den erwähnten Maßnahmen geht es mitnichten darum, die Hauptaufgabe der Finanzintermediäre, die Fristentransformation unter der Bedingung asymmetrischer Information, aufzugeben. Vielmehr geht es um eine Verbesserung der Voraussetzungen, unter denen diese Hauptaufgabe so erfüllt werden kann, dass die entstehenden Externalitäten soweit wie möglich internalisiert und nicht auf das Finanzsystem, den Steuerzahler und die Volkswirtschaft insgesamt abgewälzt werden.

Nicht nur die Kosten einer Kapitalerhöhung sind ausschlaggebend. Eine Bank, die reichlich mit Eigenmitteln ausgestattet ist, wird leichter und kostengünstiger als andere weiteres Eigenkapital beschaffen können und für ihre Pläne passende Gläubiger finden. Nicht nur die Gläubiger, auch potenzielle Kunden könnten an einer langfristigen Beziehung zu einer kapitalstarken Bank interessiert sein. Im Hinblick auf die Risiken, die eine kapitalstarke Bank eingehen kann, ist sie anderen überlegen: Sie kann sich im normalen Geschäft höhere Risiken aufladen und ist in Krisenzeiten besser aufgestellt als Niedrigkapitalbanken, um unerwarteten Schocks zu begegnen. Als Kritik wird angeführt, dass im Krisenfall die Gläubiger das höhere Eigenkapital für sich ausschlachten könnten, was im Falle eines Insolvenzverfahrens nicht von der Hand zu weisen ist. Ob Letzteres in der Praxis überwiegt, lässt sich jedoch nicht bestätigen.

Die gegenwärtige Regulierung der Finanzmärkte in den USA und Europa leidet unter der einseitigen Fixierung auf systemrelevante Banken. Wie andere Märkte auch bieten die Finanzmärkte Chancen für kleine und mittlere Unternehmen, sei es in bestimmten Branchen, in bestimmten Regionen oder bei bestimmten Finanzprodukten, für die Großbanken kein besonderes Interesse zeigen. Doch auch bei standardisierten Finanzprodukten können kleine und mittlere Banken neue Marketingwege gehen und zu direkten Konkurrenten der Großbanken werden. Insgesamt gesehen wird der Wettbewerb auf den Finanzmärkten gerade durch kleine und mittlere Finanzinstitute angeregt und aufrechterhalten, was zu einer effizienteren und kostengünstigeren Erstellung vieler Produkte führen kann. Auch bei Produktinnovationen sind kleinere Unternehmen häufig Vorreiter für die großen. Es stellt sich also die Frage, ob Institute, die nicht systemrelevant sind, entweder von der Regulierung ausgenommen oder so behandelt werden sollen wie die großen. Es mehren sich die Stimmen, die Ausnahmen für kleinere Betriebe fordern. Derzeit besteht die Notwendigkeit, diese Lücke in der internationalen Entwicklung der Finanzmarktregulierung zu schließen, indem angemessene Rahmenbedingungen für kleine und mittlere Finanzinstitute geschaffen werden. Allerdings müsste dabei berücksichtigt werden, dass nicht nur systemrelevante Unternehmen Externalitäten generieren und dass bei der Regulierung von kleinen und mittleren Finanzinstituten ebenfalls die Internalisierung von Externalitäten im Vordergrund stehen sollte. Eine Panik unter Anlegern kann selbstverständlich auch von kleineren Banken ausgelöst werden, die dann nach staatlichen Hilfen rufen. In dieser Hinsicht unterscheidet sich das Intermediationsgeschäft der großen kaum von dem der kleinen Banken.

Schwer wiegt auch, dass die Neuregulierung an den Schattenbanken weitgehend vorbeigeht. Schattenbanken (Investmentfonds, Verbriefungsgesellschaften, Leasing- und Factoringgesellschaften usw.) stehen ebenso wie Banken im Wettbewerb und kämpfen um die gleichen Zielgruppen. Im Hinblick auf den Wettbewerb tragen Schattenbanken ebenso wie kleinere Banken zu einem effizienteren Finanzmarkt bei. Die USA haben während der globalen Finanzkrise etwa bei Geldmarktfonds die Erfahrung gemacht, dass Anleger nervös werden können, sobald das Vertrauen in einen einzigen Fonds schwindet. So hat die amerikanische Regierung allen Geldmarktfonds in den USA eine Garantie für ein Jahr anbieten müssen, um die Anleger zu beruhigen, nachdem der Reserve Market Fund, der in Lehman-Papiere investiert hatte, kurz vor der Insolvenz stand. Dies unterstreicht die Notwendigkeit einer angemessenen Regulierung von Geldmarktfonds und den übrigen Schattenbanken.⁹Vgl. Robert J. Shiller, Fighting the Next Financial Crisis, Project Syndicate, Prag, 18. Mai 2016. Die Kritik an der neuen Kapitalregulierung der Banken entzündet sich vor allem daran, dass der wachsende Druck auf den Bankensektor das Geschäft in den unregulierten Schattenbankensektor treibe. Diese Kritik verlöre ihre Kraft, wenn die Regulierung der Banken 1:1 auf die Schattenbanken übertragen würde, insbesondere was die Kapitalquoten und den Verschuldungsgrad sowie die Qualität der Eigenmittel und der Verschuldungsinstrumente betrifft.

Zu den Finanzprodukten, die einer ökonomisch wenig sinnvollen Regulierung unterworfen werden, gehören die Staatsanleihen. Sie werden als liquide Mittel erster Klasse und im Hinblick auf das Kreditrisiko ohne jegliche Gewichtung zu den Aktiva eines Finanzintermediärs gestellt.¹⁰Vgl. Tim Noack/Heinz Cremer/Julia Mala, Neue regulatorische Konzepte der Bankenaufsicht und ihre Auswirkung auf die Gesamtbanksteuerung, Frankfurt School of Finance & Management, Working Paper Series 212, Frankfurt am Main 2014; und Jens Weidmann, Tischrede anlässlich des 6. Frankfurt Finance Summit am 11. Mai 2016, Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main 2016. Angesichts der Zahlungsunfähigkeit und Insolvenz mehrerer Staaten in den letzten Dekaden missachtet eine solche Behandlung von Staatsanleihen den Reputationsverlust mehrerer hochverschuldeter Staaten und die zum Teil schmerzlichen Erfahrungen, die private Anleger mit diesen Anleihen gemacht haben. Eine Ungleichbehandlung von staatlichen und privaten Schuldnern führt zu neuen Risiken und könnte sich als Bärendienst sowohl für Staaten, die den Weg der Verschuldung gewählt haben, als auch für Staaten, Zentralbanken und private Anleger, die Staatsanleihen halten, erweisen. Die Ungleichbehandlung ist nicht glaubwürdig und könnte früher oder später von den Märkten eingepreist werden.

In der Diskussion um die Ursachen der Finanzkrise spielt die Art der Regulierung eine prominente Rolle. Differenziert wird zwischen der mikro- und der makroprudentiellen Regulierung. Der Grund dafür wird deutlich, sobald die Struktur des Finanzmarktes näher betrachtet wird. Akteure auf den Finanzmärkten sind nämlich viel stärker untereinander (und mit Akteuren anderer Branchen) verflochten, als dies in den übrigen Branchen üblich ist. Mithilfe der mathematischen Graphen- und Netzwerktheorie und neuer Datenbanken ist es Forschern gelungen, die engmaschige Verflechtung und Verschränkung der Finanzinstitute und der Schattenbanken algebraisch und grafisch darzustellen.¹¹Vgl. Thomas Lux, Effizienz und Stabilität der Finanzmärkte: Stehen wir vor einem Paradigmenwechsel? Wirtschaftsdienst, Sonderheft Vertrauen in den Markt? Finanzmärkte, 2013, Seiten 16–22. Die Konsequenz dieses Befundes ist direkt regulierungsrelevant: Eine Regulierung, die ausschließlich einzelne Unternehmen in den Blick nimmt und andere ausblendet, übersieht die Gefahren, die dem Finanzmarkt, ja der gesamten Volkswirtschaft aufgrund der engen Verflechtung der Akteure im Falle einer Insolvenz drohen, und ist daher nicht imstande, für Stabilität auf dem Finanzmarkt Sorge zu tragen. Die mikroprudentielle Regulierung konzentriert sich auf die partialanalytische Einzelbetrachtung. Vor der globalen Finanzkrise war sie weltweit die Regel. In einem hochverflochtenen Finanzmarkt ist sie aber nicht ausreichend, um größere Risiken abzuwenden; das hat die Krise mit aller Deutlichkeit ans Licht befördert. Sie muss durch eine makroprudentielle Regulierung ergänzt werden, die sich auf das Finanzsystem als Ganzes bezieht und die die Interdependenzen zwischen den Akteuren vollständig erfasst.

Ein gutes Beispiel für die Gefahren einer mikroprudentiellen Regulierung stellt der oben genannte Geldmarktfonds dar, der in Papieren der untergegangenen Investmentbank Lehman Brothers investiert hatte. Aufgrund der intensiven Verflechtung halten mehrere Finanzinstitute die gleichen Aktiva. Der Wertverlust eines Papiers führt zu Wertverlusten in den Bilanzen aller Banken, die das Papier halten. Hinzu kommen die Verluste, die sich einstellen, wenn diese Papiere gleichzeitig als Sicherheit für andere Transaktionen genutzt werden, an denen wiederum andere Finanzinstitute (auch Schattenbanken) beteiligt sind. Der Sicherheitswert von Aktiva kann zusätzlich noch vom Verschuldungsgrad der Bank abhängig sein. Ein solcher Fall könnte beispielsweise eintreten, wenn die mikroprudentielle Regulierung von einer Bank verlangt, dass sie ihre Kapitalquote erhöht, und diese Bank die Forderung dadurch erfüllt, dass sie ihre Aktiva verringert und diese veräußert. In einem stabilen Finanzmarkt mit gesunden Akteuren muss es nicht notwendigerweise zu einem Preisverfall der gehandelten Aktiva kommen, weshalb diese Politik keine Folgen für das Finanzsystem hat.

In einer Finanzkrise jedoch versuchen alle Akteure die faul gewordenen Aktiva zu verkaufen und befördern durch ihr eigenes Verhalten den Wertverlust der fraglichen Aktiva. Jede Bank, große wie kleine, verhält sich wie im klassischen Gefangenendilemma und trägt zur Tragödie der Allmende bei. Die Kreditvergabe und andere Bankgeschäfte müssen zurückgefahren werden, die Intermediation kommt so zum Stillstand. Ziel der makroprudentiellen Regulierung ist es, eine solche Entwicklung zu vermeiden.¹²Vgl. Samuel G. Hanson/Anil Kashyap/Jeremy C. Stein, A Macroprudential Approach to Financial Regulation, University of Chicago Booth School of Business, Working Papers 10-29, 2010 (im Jahr 2011 im Journal of Economic Perspectives veröffentlicht). Zu diesem Zweck sieht sie in allen Regulierungsfeldern die Einhaltung hoher Standards durch alle Finanzmarktakteure vor, um ihre Anfälligkeit für die Folgen eines eng verflochtenen Finanzsektors zu reduzieren. Zu den Maßnahmen dieser Politik zählen die oben erwähnten Elemente: höhere Eigenmittel, niedrige Verschuldungsgrenzen, eine bessere Qualität des Eigenkapitals und der Verschuldungsinstrumente. Hinzukommen könnten etwa eine Kapitalversicherung, weit höhere Kapitalquoten in guten Zeiten als in schlechten Zeiten, Mindestlaufzeiten für Verschuldungstitel und die Ausweitung der Regulierung auf die Schattenbanken.

Angesichts der hohen Kosten einer Finanzkrise für Industrie-, Schwellen- und Entwicklungsländer, die mit einem Abschlag vom Einkommen und oft (wie 2007/2008) mit einer tiefen Rezession bezahlt werden müssen, kommt es für eine stabile wirtschaftliche Entwicklung auf die Art und Tiefe der Regulierung der Finanzmärkte an. Sowohl der Dodd-Frank Act als auch die Basel-III-Richtlinien stellen einen angemessenen Ausgangspunkt für die Finanzmarktregulierung dar. Im Sinne einer makroprudentiellen Regulierung sollten sie – wie die obigen Ausführungen zeigen – aber in mehreren Punkten ergänzt werden. Dass der Bankensektor und die Schattenbanken die neue Regulierung als Belastung empfinden, ist kein Zufall, sondern beabsichtigt. Zu hoch sind die Kosten einer Krise für die gesamte Volkswirtschaft.

Bundesbankpräsident Jens Weidmann berichtet über Deutschland, dass sich die durchschnittliche Kapitalquote im Bankensektor von 2008 (9,1 Prozent) bis Mitte 2015 auf 15,6 Prozent erhöht und dass sich die Qualität der Eigenmittel verbessert habe, in beiden Fällen auf freiwilliger Basis.¹³Vgl. Jens Weidmann, Tischrede anlässlich des 6. Frankfurt Finance Summit am 11. Mai 2016, Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main 2016. Bei dieser erfreulichen Entwicklung bleibt zu hoffen, dass die künftige Regulierung der Finanzmärkte das freiwillige Element am Leben hält und dass gemeinsam mit den Finanzmarktakteuren gangbare Wege ausgelotet werden, die der Volkswirtschaft mehr Wohlstand bringen. Auf eine vollständige Internalisierung der Externalitäten darf dabei jedoch nicht verzichtet werden, wenn die Risiken auf den globalen Finanzmärkten eingedämmt werden sollen.